股市分析：生物股份大剖析！

aladinjiang

一、公司简介

公司主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪用、禽用和反刍类系列动物疫苗。公司是口蹄疫疫苗农业部定点生产企业，工艺技术和产品质量保持国内领先水平。同时，依托兽用疫苗国家工程实验室研发平台，凭借完善的销售渠道和优质的技术服务，进而为养殖客户提供全方位的动物疫病防控系统解决方案。主营口蹄疫苗增速伴随市场苗需求打开，自12年底剥离房地产业务后，至今营收保持15%以上增长，利润率提高，利润增速高于营收增速，在市场竞争中成长为口蹄疫苗的垄断巨头。

生物制品占比应收超过95%。2013年前曾有有25%的房地产业务，目前生物制品主要有生产口蹄疫、猪瘟疫苗和猪圆环、猪蓝耳、禽流感疫苗，口蹄疫疫苗占比90%，口蹄疫苗自销量随着市场苗开放程度逐步放量，暂无国外销售，猪圆环7%，是未来公司发力点。

销售方面，有政府招标的政府苗，对中大型企业销售的市场苗，当前比例约1：2，招标苗参与政府采购，市场苗公司采用直销模式。

二、财务印象

自从14年剥离地产业务后，营收维持15~20%增长，利润保持同步变化，原因是公司的主营产品口蹄疫疫苗的放量，其中公司非常注重销售团队管理，在疫苗市场化过程中，公司采用了直销的模式，并且针对大客户进行相关的疫苗技术服务，快速的占领以大客户购买为主的市场苗市场。

近年来利润增速增大源自三费占比降低和毛利率微升导致的净利润率上升，费用占比下降源自于规模效应，但从15、16年报看出，支撑公司业绩核心的口蹄疫疫苗销量变动为5%、-6%，增长出现乏力，结合公司分红提高到业务发展成熟期的标准40%，假设口蹄疫疫苗可能接近天花板，但董秘在互动平台的说法是目前处于满产的状态，正在扩充产能。

同时公司也在客户深度开发和新疫苗研发上发力，而在这些方面，16年年报中公司提出“依托兽用疫苗国家工程实验室研发平台，凭借完善的销售渠道和深度技术服务，进而为养殖客户提供全方位的动物疫病防控系统解决方案”，以及获得了鸭坦布苏病毒灭活疫苗、猪圆环病毒2型灭活疫苗、猪伪狂犬弱毒疫苗等4个疫苗的新兽药证书。

2014年后，表内资产贡献开始下滑，表外上升，企业竞争力显著提高。

公司目前主营很专注，自剥离房地产后，核心利润率持续大于40，基本维持在70%以上，并且呈现逐年增大现象，17年三季度进一步增大。

目前核心主要来源于疫苗制作的技术，公司在口蹄疫苗的生产工艺悬浮培养技术和产品后端的纯化浓缩技术目前在国内领先。

但目前公司存在规模很大的在建工程，是总投资50亿的金宇生物科技产业园，分两期，每期25亿，目前一期已通过定向增发募资12亿，其余部分由公司自筹，预计工期2年，属于升级替代，因为旧厂存在产能瓶颈，将原有产能整体搬迁到产业园，公司的说法是“金宇生物携手西门子公司旨在践行《中国制造2025》强国战略，打造国际化的生物制药生产基地、国家工程实验室研发平台和人才培养共享平台。按照预期，项目投产每年可形成20个以上发明专利，5个以上新药证书，节能50%，减排50%，技术附加值增长50%，公司产品质量全部达到国际标准。达产后，预计每年可实现销售收入约227,756万元，净利润约76,145万元。投资内部收益率约为31.57%（税后），投资回收期约为6.65年（税后，含建设期）”，可以看出公司对现有产品充满信心，但如此大的投入会导致较大资金占用，目前就17年3季度数据和上证E互动说法，工期有所延长，实际用12.5亿就可以建成，公司说法是18年上半年验收。可能拖累短期业绩，长期就要看该产业园落成后营收能否顺利放量，以及研发产出。

公司经营性现金流良好，异动在于15年为了快速占领市场，采用了对大客户优惠的条款，之后开始走平。

从杜邦分析来看，近三年来ROE持续下滑，原因是净利润率的上升幅度小于周转率的下降幅度，产业园项目自14年持续占据在建工程同时规模一直在扩大，占用较多资金，导致周转率逐年大幅下降，而该产业园一期50%预计18年上半年验收完毕投入使用，假设达产并完成公司销售目标22亿，22亿销售/60亿总资产，总周转率依然处于较低水平，而且口蹄疫疫苗差异缩小，净利润率恐难维持10%增长，ROE顶多只能维持现有水平或继续下降，后续得结合产业园能否在其他产品领域突破以及突破产能瓶颈的口蹄疫疫苗能否继续放量。

三、产品线所处行业情况

口蹄疫疫苗行业

公司所处产业链上游原材料价格波动对疫苗企业影响甚微，下游畜牧业的总体规模及发展水平对疫苗企业的发展至关重要。根据《国家中长期动物疫病防治规划（2012-2020）》, 口蹄疫属于强制免疫，按销售渠道来分，可分为政府招采苗与市场苗。

近一个世纪以来，我国动物疫苗行业经历了从无到有→粗放式发展→政府招标规模扩大→产业技术升级→市场苗提质提价的发展历程。

以前，养殖户通过免费使用政府统一招标采购的口蹄疫疫苗实现免疫，疫苗生产企业通过降低疫苗效价的方式降低生产成本，政府通常以价低者中标的原则选择疫苗供应商，最终导致的结果是政府资源配置低效和恶性竞争共存。

随着养殖规模化浪潮，高效市场苗需求空间被打开，相对于小型养殖户，中大规模的养殖户愿意投入更多的防疫成本，从疫病的传播性考虑，养殖规模越大，疫病带来的风险也越大，中大型规模养殖户本身具有更强的防疫需求。规模化养殖户在防疫成本上更多的投入主要体现在两方面，一是对于强制免疫的品种愿意使用更高价的市场苗，二是对于非强制免疫品种也更愿意做预防。防疫费用占温氏股份商品猪营收比例的为3.3%，和牧原股份的5.9%，规模化养殖户对疫苗价格敏感度有限。

伴随着规模化养殖比例提高，当前市场苗和招标苗约1：1，500头以上规模化养殖提升到55%以上。

政策方面，2016 年4 月18 日农业部《全国生猪生产发展规划(2016-2020 年)》规定到2020 年出栏500 头以上规模养殖比重达到52%，并提出多项政策支持规模化养殖的发展。（目前已达到）2016 年6 月，农业部、财政部发布《关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知》，17 年猪瘟、蓝耳退出招采，口蹄疫及禽流感推行“直补”，自2017 年1 月1 日起实施。

2017 年起，口蹄疫疫苗实行强制免疫财政直补试点，列入试点范围的规模养殖场不再申请政府免费强制免疫疫苗，需自主采购农业部批准使用的强制免疫疫苗，免疫合格后可申请补贴。“直补”政策将加速推动大规模养殖企业购买市场苗，推动市场苗加速渗透，打开市场苗行业空间。

行业内部因素， 规模化养殖行业趋势来自于两方面：1、环保整治导致的散户退出；2、规模化企业的扩产。环保整治之前，规模化程度提升的进程较为缓慢。我国猪肉消费进入平稳发展期，市场增量需求不大，因此规模化程度提升幅度=散户退出力度。2015 年中期开始的环保整治使得大量处于禁养区、限养区的散户大量被动退出，同时给规模化养殖企业留下足够的扩张空间，加速了规模化进程。

（1）2015 年中期开始，国家加大环保整治力度，从东南沿海和南方水网地区开始，整治畜牧业污染，当年全国设立78 个禁养县，124 个限养县。2015-2016年以南方以及东南沿海一代养殖水网密集区域累计调减生猪产能约2500-3000 万头，占全部产能的比例8%左右；（2）2017 年，新一轮环保整治从东向西，从南到北展开：预

计调减生猪产能约1800-2000 万头，占比约为5%-6%；（3）通过走访养殖户、与农业部专家交流，我们预计环保督察的影响远未结束，未来产能去化幅度不低于过去三年的总和：一方面禁养区仍在扩大，佛山全面禁养、无锡不设适养区域；另一方面，2018 年开始产能清退从禁养区域关停转向非禁养区域长效监控整治，根据测算，2015-2017年因为环保问题导致生猪存栏降幅在12-15%左右，对应4000-5000 万头；预计18 年后存栏减少量将至少4000 万头，总量接近过去三年的总和。

我国生猪养殖行业正处于规模化提升阶段，生猪养殖规模化提升明显，根据我国畜牧业年鉴，年出栏量在5 万头以上的规模化养殖场从2007 年的50 家增加到2015 年261 家，年出栏量在50 头以下的小型家庭化养殖从2007 年的8010 万户缩减到2015 年的4406 万户。根据农业部数据，2013 年出栏500 头以上的养殖场出栏量占比约40.8%，较2007 年提高19 个百分点。与国外市场相比，我国生猪养殖的规模化水平尚低，可提升的空间足。根据USDA 报告，2014 年美国出栏量在5000 头以上的规模化养殖场出栏量占整体的93%，与美国相比，我国生猪规模化养殖渗透率提升的空间非常大。

规模化企业放量程度：（1）上市公司（养殖企业+饲料企业）养殖规模加速提升。根据10 家上市公司公告规划整理，16-19 年，上市公司养殖规模增速不断提升，预计17-19年新增产能分别为1072 万头、2092 万头和3015 万头。预计2019 年10 家上市公司生猪出栏量约为8990 万头，占比约为13%（2016 年占比仅为4%）。（2）非上市的规模化养殖企业也将加速放量：近期申万宏源农业团队走访了山东、东北的养殖企业和当地畜牧局，以山东为例，畜牧局检测的18 家龙头企业预计2020 年的出栏占比将有今年的16%提升至50%-60%（其中不乏大型非上市公司），这些规模化养殖企业都是市场苗的忠实用户。

综合来看，市场苗规模随规模化养殖扩产速度，未来3年有望保持30%增长，招标苗规模则进一步以30%速度萎缩。

猪圆环行业

猪圆环病毒病被称为动物界的“艾滋病”，猪圆环病毒与母猪繁殖障碍、仔猪瘦弱等有较为密切的关系，会造成猪只生长繁殖一系列不良的后果。2010 年勃林格（德国企业）的圆环疫苗被批准在中国上市，中国开始防疫圆环；2010 年9 月，普莱柯的SH 株灭活疫苗获得批准文号，为第一个国产圆环疫苗；自此，国内开始使用猪圆环疫苗。 截止2016 年，国内猪圆环疫苗的免疫覆盖率不到30%，远远低于国际平均水平。预计随着养殖规模化提升，商品猪中圆环疫苗的渗透率有望提升至60%，则圆环疫苗的理论市场空间有望达34 亿元，仍有114%增长空间。

四、竞争分析

生物股份目前在口蹄疫市场苗行业已属于绝对龙头，在市场苗市场占有率达到57%，招标苗市场约22%。

而在猪圆环市场市场，外国巨头勃林格和国内几大寡头占据着主要份额。

根据公司规划，产业园建成后，口蹄疫产能进一步释放，满足当前市场苗增量，同时利用自身销售以及与规模化养殖企业渠道优势，推进猪圆环疫苗销售。

五、公司优势

5.1管理层优势

公司是动物疫苗行业龙头企业，在口蹄疫市场苗方面居于绝对领先地位。公司的成功得益于进军口蹄疫市场苗这个细分领域，更深层次的原因在于管理团队对市场环境的清晰认识、对公司战略的正确定位。

1999年-2003年，公司主营生物制药、房地产开发、羊绒纺织等业务。

2012年，公司逐渐剥离房地产业务，开始主攻生物制品。

2013-2014年，公司以高端口蹄疫为主的直销市场苗获得重大发展，直销苗收入增长108%，达5.4 亿元，并首次超过政府招采苗。

至今，公司开创了直达各省市超大型养殖场的点对点营销模式，突破了原有口蹄疫疫苗主要通过政府招标、相互比价的竞争困局，驱动了口蹄疫业务新的增长模式。

集团公司董事长、总裁张翀宇十分重视人才培养和国际化战略，强调以人为本，要借鉴、利用、引进外部人才，要坚定国际化战略目标，产品质量标准、团队、新园区全部要达到国际化。为此，公司于2014 年引进具有近二十年国际动保行业经验的王永胜担任公司副总裁、金宇大学国际兽医学院院长，于2016 年引进具有英国特许公认会计师资格和商业咨询服务经验的张竞担任副总裁、金宇大学商学院院长。

公司开办金宇大学，与中国人民大学、美国堪萨斯州立大学等国内、国际知名大学展开合作，积极组织内部培训，为公司培养自己的技术人才和管理人才。同时，公司实施限制性股票股权激励计划，在一定程度上将公司管理层及核心技术（业务）骨干与公司利益、股东利益进行绑定，提高员工积极性和工作效率。

股权激励方面：2017年4月，3000万股，占股本总额4.9%，对象总人数为221人，对象为公司及各子公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员及核心业务人员以及公司董事会认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，占员工总数的20%。第一个解除限售期，以2016年净利润为基数，公司2017年净利润增长率不低于20%。第二个解除限售期，以2016年净利润为基数，公司2018年净利润增长率不低于45%。第三个解除限售期，以2016年净利润为基数，公司2019年净利润增长率不低于75%。

5.2技术优势及研发投入

1、 率先攻克悬浮培养技术，并成为口蹄疫悬浮培养行业标准制定者。

不过这块随着其余厂商的投入，各公司的技术差异在缩小，但可以看出公司在口蹄疫苗研发处于领先地位。

2、纯化工艺领先行业3-5 年

衡量动物疫苗质量的指标主要包括抗原含量、副反应率、免疫保护期、毒株类型等，目前各厂家差异较大的主要是纯化工艺导致的副反应率，公司在这方面领先行业3-5 年，中短期内尚无竞争对手，公司工艺技术优势保持行业领先，最重要的是纯化工艺经验的积累，所以本质上是技术人员（生产设备、纯化路径比较容易被模仿，但是效果并没有公司好，主要是技术人员的作用），因此如何保证人员稳定性至关重要：（1）公司技术人员实行平台化、流程化管理，某个技术人员无法掌握全部工艺流程，保证了公司工艺技术不容易流失；（2）对核心技术人员通过限制性股票等激励措施来实现深度绑定，希望激发员工的创造性，增强员工的归属感和使命感，人员流动性极低（技术人员流动性更低）。

3、新一代口蹄疫疫苗O-A

猪用口蹄疫A-O双价苗目前已处于新兽药注册阶段，在未来市场需求由O型灭活疫苗为主转为A-O双价灭活疫苗为主的趋势下，公司有望率先抢占市场先机。

最新一代疫苗中农威特和生物股份将于2018年上半年取得批文，领先于其他企业。

4、猪圆环疫苗有望放量

猪圆环疫苗作为动物疫苗市场第二大品种，近年来市场竞争愈演愈烈，33 个厂家9 个品种从宣传造势到价格战打得火热，市场俨然一片红海。直至2017 年，猪圆环疫苗的争夺进入了“技术为王”的新阶段，企业将重心转移至产品升级中，纯化苗、基因工程苗、圆环-支原体联苗等新产品逐步进入人们的视野。

勃林格圆环为什么优秀？浓度、纯度、佐剂、便捷性是其核心竞争力。

而生物股份所产圆环产品，在浓度上超过勃林格，在纯度上达到勃林格标准，几乎没有副反应，佐剂升级后显著缩短了抗体产生时间和延长了保护期，便捷性与勃林格一样能做到一针免疫，后续公司也在针对圆环开发多个联苗，每头份价格生物股份更是低了30%，借助口蹄疫疫苗占领的市场，能更容易进行销售。

5、积极储备新疫苗产品

对标国际大型动保企业，要成长为超大型企业，一般是“核心优势单品+多个强势产品+更多辅助产品”，公司重视新品储备与上市，逐步形成猪、禽、反刍产品系列格局的模式。

6、研发投入

国内疫苗企业中生物股份绝对值较高，但有提升空间

7、背靠国内外科研资源

公司拥有兽用国家工程实验室和国家认定的企业技术中心，有利于吸引招揽国际上的高端人才，强化自身的研发能力，同时公司与中国兽医药品检查所、兰州兽医研究所等科研单位持续开展新疫苗的研发合作。

5.3渠道+服务优势

虽然当前公司在主营口蹄疫疫苗技术上仍处于领先，但中农威特、中牧股份这两主要竞争对手产品已在较大程度上缩小了与生物股份的差异，并以低价获得了一定的市场份额，而生物股份已通过渠道+服务形成了客户粘性。

公司的渠道优势有：（1）公司最先开始探索市场化直销疫苗，建立完善的“政府招标+大客户直销”的销售网络，大型农牧集团几乎都是公司的客户，因此原有客户产能扩张的部分依然会采购公司疫苗；（2）经过多年积淀，公司在行业内树立了良好的口碑，渠道下沉的难度较小。会因为公司的口碑采购公司的疫苗。目前，大型农牧集团（如温氏股份、牧原股份、正大集团等，雏鹰农牧也于2017 年下半年开始采购）的种猪几乎全部采购公司的口蹄疫疫苗进行免疫；商品猪中80%用公司产品（目前公司口蹄疫疫苗比中农威特高2 元/头份，其他不用公司产品的养殖场主要是基于价格考量，一些建设比较好的猪舍可能会降低防疫要求，采购其他公司的疫苗。）2017 年三季报，尽管公司客户数量在大幅增加（集团客户增加了400 家，并且中小规模的客户数量也显著增加），但是由于此前公司已在市场上树立了良好口碑，因此在提高市场占有率的同时并未大量增加销售费用。

而其他主要竞争对手，中农威特、中牧股份是国企，民营企业在销售模式创新上更具有灵活性，中农威特主要采用经销商制度，中牧股份改革后积极推进员工激励和注重研发对公司存在一定威胁，但当前市场占有份额和在大养殖企业中的认可度远远小于生物股份。

公司的服务优势：未来疫苗企业一定会走向深度的技术服务，公司从开拓市场苗伊始就开始做服务，服务的广度和深度也在不断进步。公司设立专门的技术服务团队（配置在销售团队中），深入养殖场了解需求，在差异化服务的基础上定期为规模客户提供免疫效果监测、病原检测、防疫指导（讲座）等服务，在提升客户忠诚度的同时也为营销团队提供了第一手的养殖场数据。

六、公司自身供需预测：

需求端：口蹄疫疫苗：营收占比达到90%，目前处于满产状态，今年上半年完工的产业园会给公司带来50%的产能扩充，按照公司市场苗：招标苗为3：1，按照行业市场苗增速30%，招标苗下滑30%估算，预计能满足未来2年的市场苗需求增量，也就是口蹄疫疫苗销量维持年25%增长。

猪圆环，营收占比7%，，2017年根据研报，在牧原股份已基本实现了进口替代，行业处于稳步放量，但目前产能如何需要进一步求证，按照研报估算，圆环收入增速18、19年有望出现100%，50%增长。

供给端：

金宇生物科技产业园区项目一期工程具体包括：①年产89,267万头份口蹄疫生产车间；②年产6,000万头份布鲁氏菌病活疫苗生产车间；③年产4,431万头份灭活疫苗生产车间；④年产13,500万头份冻干活疫苗生产车间。（作者：计然_max）



本文版权归原作者所有，如有侵权请联系管理员删除，原文地址：https://www.toutiao.com/a6545375352330387971/

DDOS

重磅消息